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目前是配置钢铁产业债比较合适的时机
2017-07-06 13:55:05  来源:玖隆在线

通过将钢铁发债企业的营运能力、经营能力、杠杆率及偿债能力进行量化,与钢铁产业债指数进行拟合,发现前端经营与盈利占据评价权重高达73%,其中资产(包括应收存货等)周转能力占据60%,盈利能力占据13%,钢铁债表现实为周转+盈利驱动。根据产业债券指数,目前钢铁债在申万债券20个行业中绝对估值较低,是财务基本面同比改善幅度最大的行业,当前是配置钢铁产业债比较合适的时机。等级方面,我们坚持以高等级信用债配置为主。总体看,钢铁债在新发产业债中具有发行主体评级高、发行期限长、发行利率高等优势。

钢铁产业债配置总体思路

目前信用债二级市场曲线走平,期限利差大幅收窄。利率走势震荡前行,而信用债难以进行波段操作,回归固定收益的本质,以票息为王。

根据产业债指数,目前钢铁债在申万债券20个行业中绝对估值较低,是年报、一季报财务基本面同比改善最为明显的行业,目前是配置钢铁产业债比较合适的时机。我们推荐优质钢铁龙头企业债,票面利率较高,安全边际大。

在等级方面,我们仍然认为以高等级信用债配置为主。从企业盈利看,上游煤炭价格趋于稳定,石油价格震荡回落,中游利润增速有望维持。这种并非中游量价提升,而是上游成本挤压减弱了中游盈利,对成本控制的要求更高,大型龙头企业更加受益。同时,钢铁等受益于“去产能”政策的行业中,小而低的公司将面临更大的现金流及再融资压力,风险较大。政策对等级间信用利差分化的影响比较明显。长期来看,未来新发中低评级公募公司债的发行利率面临抬升,公司债内部等级间利差将扩大。

在流动性紧张阶段,信用债的配置以短为胜,因为信用风险几乎无法体现,当短端曲线下行以后,杠杆率及久期将有所抬升,此时信用利差将逐步反映信用风险,高低等级信用债利差将逐步分化,配置思路将由短久期信用资质下沉转向长久期信用资质提升。当流动性转好,信用利差分化必然加剧,结合基本面及再融资环境,建议配置高等级龙头债,以大型企业、国企和央企为主。

2017年以来,钢铁债发行主体以AAA评级为主,占比为95%以上。发行期限以1年以内居多,但3年至5年及5年以上债券发行占比超过40%,新发钢铁债在5年及5年以上的占比为24%。在发行利率方面,钢铁债发行利率集中在5%5.5%20161024日交易所发布监管函,使用营收、净利、负债率等多重标准,限制房地产、钢铁及煤炭公司债发行,公司债发行大规模减少。钢铁公司债关注类、风险类基本停发,新发债全部为正常类。总体来看,钢铁债在新发产业债中具有发行主体评级高、发行期限长、发行利率高等优势。

优质钢铁债发债主体筛选

从优选盈利好、风险可控、票息高的钢铁产业逻辑出发,我们推荐业绩改善的行业龙头企业。当前钢铁存量债(包括各类结构型产品)约有4000亿元,占信用债总体存量的10%以上。根据申万债券发债企业财务评价模型,在60个钢铁发债主体中,重点关注当前有存量债及2016年后新发债的企业。从盈利、运营、杠杆及偿债方面进行量化筛选,结合营收规模,宝钢沙钢、河钢和马钢的整体财状务况较优。

钢铁债主要是盈利驱动,更加关注其经营与盈利。从整体趋势看,上市子公司的经营与盈利状况较好,但沙钢、河钢、马钢集团公司财务状况优于上市子公司。宝钢、沙钢、河钢与马钢盈利能力尤为突出。在杠杆率方面,鞍钢()、沙钢、宝钢、马钢杠杆率相对较低,在行业中值以下;河钢与山钢资产负债率较高且有息负债占比高,是主要的风险点。

以存量为权重,结合各发债企业存量债券加权期限及票息,与相应评级、期限的中票收益率相比较,根据价格隐含违约概率模型,计算加权隐含违约概率,发现马钢(包括马钢股份)、河钢集团、鞍山钢铁集团是最优主体,其特点主要包括:存量债券规模大,抵御流动性风险能力强;加权发行期限在2年至3年,剩余期限略超过1年,在信用债配置中久期较为合适;票息相对于同评级、期限的中票收益率具有优势;根据债券市场价值计算的加权隐含违约概率较低,均在5%以下(违约概率过高,面临较大的信用风险,价格隐含的违约概率过低,如宝钢,说明债券溢价过高,也是不合适的).

偿债与再融资压力大的发债主体

当前,应集中关注企业的偿付能力,使用行业的短期、长期负债指标,结合现金流、资产变动、外部授信等筛选出负债压力大,现金从流情况差,再融资困难的发行人。

首先在负债端,衡量长期偿债能力,考虑使用CFO/长期负债和资产负债率扩张两个指标。自2012年以来,钢铁行业盈利下行,利润表传导到资产负债表,侵蚀整个权益及资产规模,为保持企业规模,往往选择扩张负债,造成的偿付压力较重。我们首先考虑资产负债率的扩张。CFO为净经营性现金流,长期负债主要包括长期借款与应付债券。净经营现金流的变动可能不会直接影响短期负债的还本付息,但净经营现金流减少,将影响权益及资本,造成中长期偿债能力的恶化,大大增加负债扩张迅速的发债主体风险。

衡量短期偿债能力,我们使用变现能力强的流动资产/短期负债。如果流动资产/短期负债处于后25%分位数,记为-1,表示该项能力较差。我们将外部融资与短期负债结合,因为“外部融资渠道收紧+发行利率走高”主要影响短期偿付能力,考虑使用“授信余额/借款总额”衡量外部融资支持,如果授信余额占借款总量低于行业后25%分位数,认为银行信贷能力较弱,在利率上行背景下,对发债依赖度较强,再融资压力较大。

其次,从资产端的衡量,资产端主要考虑ROA及非流动资产变动。考虑盈利的原因,因为盈利是主要的资金流入方式,长期看是权益及资产增加的主要方式;考虑非流动资产变动的原因,是认为亏损首先侵蚀流动性较好的资产。如果非流动资产没有大幅降低,我们认为企业仍然保持了较好的生产能力。对于ROA的考察,如果将2016年与2015年相比,ROA进一步弱化,2016ROA水平在后25%分位数,则盈利指标较差。在ROA以及非流动资产变动中有一项较差,则该类资产得分为-1,为较差主体。

最后,综合负债端与资产端,二者均较差的主体为危险主体,筛选出的主体主要有:宝钢新疆八一钢铁、酒钢宏兴钢铁、湖南华菱钢铁、柳州钢铁、武汉钢铁(集团).

配置高等级盈利转好钢铁信用债

2017年,钢铁行业去产能进一步加速,供需矛盾有所缓解。虽然钢价有所回落,但煤炭、铁矿石成本同时回落,我们预计钢企销售收入和盈利将进一步改善,风险下行。在需求方面,经济稳中有升,下游需求边际稳定。在供给方面,2016年下半年国家加强钢铁行业去产能,超额完成4500万吨去产能计划,市场供求关系有所改善,企业盈利回升。2017年供给侧改革持续升级,计划去除落后产能5000万吨,年内钢价仍有支撑,2017年钢铁行业预期销售稳定。在盈利方面,20173月份以来,虽然钢价有所回落,但煤炭、铁矿石成本下降,我们预期钢铁行业盈利空间相对2016年继续平稳释放。从债券发行来看,2017年钢铁债在新发产业债中具有发行主体评级高、发行期限长、发行利率高等优势。我们建议,配置高等级盈利转好的钢铁信用债。

根据申万债券发债企业评价模型,在56个钢铁发债主体中,从盈利、运营、杠杆及偿债方面进行量化筛选,结合营收规模,排名靠前的企业主要有沙钢、鞍钢、河钢、马钢、宝钢、山钢。以存量为权重,结合各发债企业存量债券加权期限及票息,与相应评级、期限的中票收益率相比较,根据价格隐含违约概率模型,计算加权隐含违约概率,马钢集团(包括马钢股份)、河钢集团、鞍山钢铁集团是筛选出来的最优主体,沙钢、山钢是次优选择,首钢、宝钢不予推荐。

集中关注企业的偿付能力,使用行业的短期、长期负债指标,结合现金流、资产变动、外部授信等,筛选出负债压力大、现金流情况差、再融资困难的发行人,主要有宝钢新疆八一钢铁 、酒钢宏兴钢铁、湖南华菱钢铁、柳州钢铁 武汉钢铁(集团)。来源:富宝

 

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